9월 19, 2020

종래 차등의결권주식에 관한 연구

종래 차등의결권주식에 관한 연구는 주로 차등의결권주식 인정 여부, 즉 차등의결권주
식 도입의 적법성 내지 허용가능성에 초점이 맞추어져 있었다. 이는 1주 1의결권 원칙
이 바람직한 것인지에 관한 근본적인 논의에서 출발하여 차등의결권제도가 기업가치에
미치는 영향에 관한 논의까지로 이어진다.

1주 1의결권 원칙이 가장 효율적인 제도라고 주장하는 여러 연구들이 있다. 차등의결
권주식은 보유 주식에 비하여 많은 의결권을 보유한 소수 지배주주로 하여금 사적이익
(private benefit)을 추구하는 것을 용이하게 함으로써 다양한 비효율을 야기하거
나,11) 투자의사 결정에 왜곡을 발생시키며,12) 경영자에게 주어지는 특혜(perk)가 비효
율적으로 이루어질 수 있도록 하므로,13) 이를 막기 위해 현금흐름에 대한 권리만큼 주
주들이 의결권을 가지고 있어야 한다고 주장한다.

이와는 반대로 1주 1의결권 원칙이 반드시 최적의 의사결정 방식은 아니라고 보고 회사
의 성격에 비추어 차등의결권주식을 도입하는 것이 효율적인 경우가 있다고 주장하는 입장
이 있다. 가령 경영진들의 기업특유적 자산(organizational-specific capital)에 대한 투
자를 보호하고 외부주주들의 경영 간섭을 막을 필요가 있는 회사에서는 차등의결권주식을
이용하는 것이 효율적이라는 연구,14) 성장잠재력이 높은 기업이 지배권을 집중시키고자

하는 경우 차등의결권제도를 도입하는 경향이 있다는 연구15) 등이 있다. 최근의 연구 중에
는 기업은 이해관계자들의 관계특유적 투자(relationship-specific investment)에 의해
존속하고 발전할 수 있는데, 불완전계약 하에서는 기업들이 이해관계자들의 관계특유적 투
자를 유도하는 데 어려움을 겪을 수밖에 없어 차등의결권주식을 통해 이해관계자들로 하여
금 관계특유적인 투자를 하도록 유도할 수 있다는 연구16)도 있다.

차등의결권제도가 기업가치에 부정적인 영향을 미친다고 보는 입장이 있다. 1962년
부터 1987년까지의 기간 동안 차등의결권주식을 발행한 회사를 조사한 결과, 해당 회사
의 주식은 음의 수익률을 보인다는 것을 발견하였는데, 이는 차등의결권구조가 기업가치
를 훼손시킨다는 것을 의미한다는 연구,17) 차등의결권구조를 취한 회사가 IPO한 직후
에는 기업가치가 상대적으로 낮았으나 차등의결권구조를 해소하자 가치가 증가하였다는
연구,18) 미국의 차등의결권제도 채택 기업들은 지배주주가 사적 이익을 추구함으로써
기업가치를 훼손시키는 경향이 나타나고, 그러한 경향은 의결권과 현금흐름권 사이에 괴
리가 클수록 더 심화된다고 분석한 연구들이 많이 있다

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